每一个新兴市场在其发展过程中都不可避免地遇到这样或那样的问题，尤其是我国证券市场在十几年的时间内走完了发达国家证券市场几十年，甚至上百年才走完的道路，快速发展同时不得不需要面对和解决各种各样有“中国特色”的问题。但是市场的“后起性”使我们能够通过分析周边国家和地区近年证券市场风险产生的背景、过程、后果和原因等，让投资者清醒的认识到股票市场出现泡沫的风险和引导投资者树立正确的投资理念。
一. 1990 年台湾股市风险
<1> 发生背景
自上世纪 50 年代，台湾政府大力发展纺织工业，积极鼓励出口。美国、日本把劳动密集型产业向台湾转移，台湾因此而逐步建立起一个以出口加工区为依托，以轻纺、家电等加工工业为核心的产业支柱，带动了岛内经济的高速发展。1951 年―1987 年，台湾年均经济增长达 9%，为世界之首，并成为“亚洲四小龙”之一。
劳动密集型出口导向模式为台湾赚取了大量外汇。1988 年底，台湾外汇储备达 760 亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。但与此同时，美国经常项目逆差急剧增加，不断对日本、台湾等顺差经济体施加压力，迫使这些经济体实施货币升值。台湾货币当局对新台币缓慢升值，上百亿美元的国际投机性资金在升值预期下，开始大举流入岛内。
由于岛内经济的高速发展，岛内居民财富快速增长，储蓄率不断升高。1981 年台湾国民储蓄额为 5530 亿元新台币，1987 年达到了 1.2 万亿，平均每年递增 21.46%，一度占到台湾 GNP 的 38.5%。
新台币升值导致境外热钱流入，加之多年沉淀厚积的高额储蓄额因利率不断走低而从银行体系外流，造成岛内游资充沛。在投资渠道缺乏之下，大量资金流入股市，股市大涨。
<2> 主要过程
台湾股票加权指数自 1986 年 10 月 17 日台湾有股票市场 25 年后首次突破 1000 点，从此便出现了全球罕见的加速屡创新高的牛市行情。不到 9 个月，指数跃上 2000 点，随后的2 个月内，指数接连突破 3000 点和 4000 点。虽然 1987 年全球股灾也同样重创台股，指数重挫 51%，到 1987 年 12 月跌至 2298 点，但台湾牛市行情远没有结束。
1988 年 6 月，台指反弹突破 5000 点大关，7 月突破 6000 点，8 月涨至 8000 点。9 月，台湾“财政部”为抑制股市泡沫出台征收资本利得税政策重创市场，指数至年底跌到 5000点以下，岛内股民一度要求台当局为股市下跌负责。由于台币升值趋势未变、市场热情并没有减弱，开户人数由 1985 年的 40 万户增至 1988 年底的 160.6 万户。1989 年 6 月上半年指数快速收复失地，创 9000 点新高，并在随后的几天内突破万点。1990 年 2 月，股市开始了最后的疯狂，创出了 12495 点的历史新高。
这种前所未有的泡沫式疯涨使得台湾股市成为一个不产生实际价值和合理资源配置功 能的赌场，任何一个人采取随机选股策略都可以获得平均 8.5%的月回报率。赚钱效益快速 吸引越来越多的人参与股市，活跃交易账户从牛市开始的不到 60 万激增至 460 万，日平均 交易量也从不足 1000 万美元飚升至最高 56 亿美元，年换手率从不到 2 倍到最后达到 6 倍， 显示出极度短线投机气氛，而且 90%的交易量都是由散户创造。
在投机气氛浓烈的市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价，一些在其它市场本 应摘牌退市的公司因是小盘，筹码易于控制，股价被炒上天。相反，当时台湾少数几家基本 面优良，在国际上竞争力都领先的大公司股票却得不到市场的青睐，如台塑。
面对着不断狂飙的股市，台湾当局积极出台应对措施。在放松外汇管制，拓宽投资渠 道、积极引导岛内企业对外投资、连续加息、大幅提高存款准备率和再贴现率和打击非法金 融等一系列组合拳之后，台股牛市的根基，即流动性过剩开始动摇，加上 1990 年突然到来 的海湾战争，最终彻底击垮了台湾股市。台湾股市从 1990 年 2 月 11 日开始一路狂泻，不到 8 个月，台湾加权指数由 12495 点狂泻至 2485 点彻底的崩盘，而那些海外热钱早已在此之 前获利出逃，所有损失都由台湾本土投资者，尤其是个人投资者承担。
<3> 主要经济后果
台湾股市泡沫破灭，使台湾股市严重受挫，交易清淡，成交量从 1989 年的 25.41 万亿 缩至 1992 年的 5.92 万亿，上市公司总市值占 GNP 的比重从 1989 年的 155.6%降至 1992 年 的 48.1%。股价下跌后，土地价格也开始暴跌。房地产平均单价从 1990 年最高峰时每坪 23.61 万元新台币降至 1991 年的 15.92 万元，下跌了 67.43%。
股市低迷，地价下跌使得银行金融系统开始发生经营危机。台湾商业银行的放款额趋 于减少，尤其是对不动产的融资大幅下降，许多融资对象相继倒闭，造成土地融资呆帐，而 被股票、土地套牢的企业也因缺乏资金，营运陷入困境，同时银行的坏账、呆账也大幅增加。
同时，台湾实体经济受到重创，经济前景呈现暗淡。由于社会资产大幅缩水，资金转 趋短缺，台湾经济建设计划所需的资金无法筹集到位，有些项目不得不推迟，大规模的建设 计划不得不停滞，以至重新修订。90 年代初期台湾经济亮起了危险信号，工矿业生产已连 续出现下滑趋势，出口严重衰退，经济一蹶不振，景气降至历史最低水平。
<4> 主要原因分析
A. 始作俑者，国际游资
台湾经济在经历 50 年代到 80 年代的高速增长后，经济实力大幅上升。在美国保护主义 的压力下，台湾当局被迫在汇率政策上采取缓慢升值的策略。与美元的兑换率从 1985 年的 39.85 上升至 1986 年的 35.50；1987 年进而突破 30 大关， 1992 年达历史新高 25.40。新 台币的升值预期，吸引了大量的国际游资和所谓的“热钱”进入台湾，试图获取汇兑收益。
这些以投机为目的的国际游资，为了获取高额利润，并非直接去购?闾谆悖欠追淄? 向更具有升值和投机机会的土地和股市。他们开始撬动土地、股票价格的急剧上扬，本缓慢 增长和较均衡的土地、股票市场，开始失衡，市场价格严重脱离价值，投机之风开始盛行。
B. 投机盛行，供求失衡
股市的暴涨和暴利，吸引了更多的投资者和投机者的进入。从 1986 年 10 月的 1000 点， 到 1990 年 2 月的 12495.34 点，净涨了 11 倍多。股市的暴涨和暴利，自然让更多的民众、 机构和企业法人急功近利，心态失衡，投机欲望高涨，理性也变得非理性了。本来平静的社 会资金开始不断的被吸引到了股票市场。
高储蓄率和连年贸易顺差的共同作用使得台湾岛内资金流动性严重过剩。在股市投机 缺口被打开后，其必将泛滥而一发不可收。相反，在股市供给方，其上市公司数量在 1990 年也未超过 200 家。在投机炒作者的蓄意撬动下，数千亿的游资，去追逐百余家上市公司的 股票，其供求关系急剧扭曲。于是，股票价格就不断的向上翻腾。
C. 政策偏差，风险聚集
台湾当局一直奉行金融自由化政策，放松了对金融秩序的约束，甚至对金融机构、证 券公司在业务上出现的混业也不加干预，使整个金融体系处于较为混乱的状态，为国际游资 的进入、民间盲目投资和疯狂投机提供了便利条件。地下投资公司、大家乐、六合彩都曾经 盛极一时。在泡沫经济形成初期，这种现象往往被忽视，但是，当投资回收发生困难、投机 状态难以继续维持时，各机构和个人，想方设法把危机向其他经济领域蔓延和转嫁。
纵观台湾股灾，虽然台湾当局在最初股价疯狂上涨、风险累积之际，几次政策干预，但 由于政策引导和监管不力，都未能将股价平稳，以致市场投机心态加剧，股价暴涨暴跌，泡 沫不断加大、破裂，最终不可收拾。
二. 1997 年香港股市风险 <1> 发生背景
上世纪 50 年代，香港还只是个转口港，其主要以转口贸易和纺织工业的发展为支撑， 60-70 年代，其旅游业、房地产业和金融业开始迅速发展起来。
80 年代，随着国内的改革开放，香港的转口贸易和金融业更加不断的增强，1987 年经 受国际股灾的冲击后，香港联交所进行了较大的改革措施，1991 年开始走上了比较正规的 道路。
1992 年邓小平南巡后，大陆的改革开放加快步伐。但由于内地公司较难去国外上市， 香港就自然成了国内企业筹集外资的一个极好平台。1993 年开始，国内的一些大型国有企 业如上海石化公司，青岛啤酒公司等开始纷纷来香港上市。而国外如美国很多投资资金，在 其国内经济发展放缓，缺少投资机会时，不断的看好香港的经济发展以及大陆改革开放的时 机，不断的涌入香港这个日益崛起的金融中心。
来自内部经济需求和前期经济快速增长的惯性，1994 年―1996 年香港 GDP 年均增长 率 4.5%。1996 年香港楼市回升，住宅楼价逐步从上年 10 月的谷底走出，商业楼宇(尤其是 甲级写字楼)销售市场转趋兴旺。劳工市场持续稳定，就业增长率维持在 3%左右。通货膨胀 放缓，工资上升有限，企业营运成本上升压力趋缓。尽管更多资金投向地产和股市，但港元 银行存款和贷款在 1996 年均有不同程度的增长，市场资金充裕，商业活动的繁荣。
<2> 主要过程
以 1990 年 8 月 24 日 2918 点为起点，香港恒生指数开始一路走高。1993 年，美国投资 银行摩根士丹利不断的提高港股在其全球投资组合中的比重，引发美国等国际基金纷纷涌入 香港股市。于是，香港恒生指数开始飙高，1993 年 12 月 10 日突破了 10000 点，1994 年 2 月 4 日为历史新高 12157 点，相比 90 年 2918 点，历时 3 年多，涨幅达 316.66%。而后，开 始下调，到 1995 年 1 月 13 日下调为 7252 点。
随着 97 年香港政权回归的日益临近，许多政治经济事务中的不明朗因素逐步消除，投 资者对香港前途充满信心。1996 年香港主要市场交易活跃 ，经济活动增加，气氛明显上升。 1995 年 12 月 29 日，恒生指数又突破了 10000 点，1997 年 6 月 20 日突破了 15000 点，1997 年 8 月 7 日达到了最高点 16673 点，相比 90 年 2918 点，历时 7 年，涨幅 659%。
1997 年 5 月，?┕鹑谖；ⅲ? 同年 10 月 17 日台湾弃守新台币，10 月 20 日开始， 国际游资开始疯狂沽空港元，使香港汇市剧烈动荡起来。在以后几天内，港元现货汇价迅速 低过 7.75：1 的预定警戒线，一度降低到 7.8：1 的新低点。
在这种情况下，特区政府开始了捍卫行动。一方面通过外汇基金在市场上抛售美元吸 纳港元；另一方面宣布加息，最优惠利率由 8.75 厘提高到 9.5 厘。这些措施在汇市取得明显 的效果，港元汇价随即反弹到 7.5 ：1 的高位，并且在一段时间内保持着比较稳定的局面。
但是加息和减少港元供应量却直接导致了股市、楼市的下跌。1997 年 10 月 8 日恒生指数为 14838 点，1997 年 10 月 28 日跌为 9059 点，历时 13 天（除去市场休息日），下跌了 5578 点数，平均每天下跌 444 点多。
到 1998 年 1 月中旬，恒生指数已经跌破 8000 点，但国际游资仍不罢休，8 月份又开 始了新的大规模的冲击。量子基金和老虎基金开始炒卖港元，首先向银行大量购入远期美元 抛出远期港元，推高银行同业拆借利息，换来美元借出以赚取利息，另一方面又抛出恒指期 货与股票现货，以压低股票价格。前者会使利率急升，导致股市下跌，从而在期货市场获利； 同?r一旦港元下跌，他们也可以同时在外汇市场获利。到 8 月中旬，恒生指数跌穿 7000 点， 最低跌至 6660 点。
8 月中旬特区政府动用外汇基金直接入市护盘，到 8 月 28 日特区政府停止入市为止， 共动用 1181.2 亿港元。香港政府果断的直接入市及有关监管措施的强化，稳定了证券市场 的信心，使股指很快止跌回升，并迫使国际炒家不得不以较高的价格补入抛空的股票和期指， 最后是国际炒家以严重损失被彻底击退。
<3> 主要经济后果
香港股市风险泡沫，给国际“金融大鳄”以可乘之机，在其打压之下，恒生指数从 1997 年 8 月 7 日 16673 点开始急剧下跌，1997 年 10 月 28 日就跌破 10000 点，跌幅达 45.6%，股 市市值两个月之内蒸发 21,000 亿，缩水三分之一。1998 年继续下跌，同年 8 月 13 日达到 6660 低点。
股灾后，香港楼市在短短一年内，大跌七成，超过 10 万名业主成为“负资产”，在很长 一段时间里，楼市都未能恢复元气，整体楼价只有 1997 年的 60%以下，并仍有逾 6,000 名 业主未脱离“负资产”之列。
另外当时港元的汇价相对于亚洲已经贬值的货币明显偏高，香港产品出口和香港的旅 游、零售业也受到影响。这就不可避免地造成通货紧缩、需求下降、失业增加、市场萧条， 整个经济处于严重的衰退局面。
<4> 主要原因分析
A. 国际游资恶意攻击
这场 97 年东南亚金融危机波及香港的直接原因是国际游资在香港汇市、股市和期市上 的联合攻击。以索罗斯为首的量子基金和老虎基金疯狂炒卖港元，另一方面又抛出恒指期货 与股票现货，以压低股票价格。这些国家游资在恶意攻击下，使香港股市急剧下跌，从而在 期货市场上获利。而之前在股市泡沫的形成中，也是少不了他们相反的炒作，例如 1993 年 美国投资银行摩根士丹利对港股的大肆炒作。
B. “积极不干预主义”的经济政策
长期以来香港实行的是自由放任的自由主义经济政策，港英政府的 “积极不干预主义” 经济政策使得在 97 年东南亚金融危机中，国际游资有空可钻，疯狂炒卖沽空港元。而香港 的联系汇率制也为量子基金等国际游资的进入创造了条件，购入美元抛空港元，人为推高利 息赚取利差，并在期货市场进行相反操作，以保证港元下跌时外汇市场的获利。所以正是这 样自由放任的自由主义经济政策使得国际游资有机可乘，导致了这场由抛空港元引发的股市 下跌。
三. 1990 年日本股市风险 <1> 发生背景
二战后，日本经济创造了奇迹，经济迅速从废墟中发展起来，经济增值率高居发达国家 之首，成为了仅次于美国的超级大国。至 80 年代末，日本汽车已称霸全世界，日本的产业 在西欧、拉美遍地开花，几乎所有的国家都逼伏在日本强大的经济实力之下。
1985 年 9 月，西方 5 国财长在美国签订著名的“广场协议”，决定提高其它货币对美 元的汇率。由于日本与美国贸易摩擦最为剧烈，日元首当其冲，日元兑美元的汇价从 1984 年的 237 日元上涨到 1989 年的 138 日元。
日元升值使日本的出口主导型经济受到极大冲击，为了刺激经济的回升，并实现由出口 主导型向内需主导型经济结构的转变，日本政府实行了金融缓和与自由化的政策。从 1986 年 1 月到 1987 年 2 月，日官方连续 5 次调低贴现率，使之降低至低于同期西方各国贴现率 2.5%的水平。这虽然使许多受日元升值影响的企业迅速摆脱了困境，但同时也种下了恶果。
自从日本采取金融缓和政策后，企业的资金使用成本迅速降低，企业一般收益率从 1986 年的-17.2%，一跃而为 1987 年上半年的 33.5%，下半年的 50.9%。企业收益率的提高也极 大地提高了对企业股票的?拦兰壑担胗跋炝送蹲收叩男睦碓て凇?
日本国内储蓄一直很高，加之金融缓和造成的货币供应扩张以及外汇盈余的骤然膨胀， 产生了一股庞大的过剩资本。除了一部分寻找海外投资市场外，其大部分在国内涌入投资收
益相对较高的资本市场。1985 年至 1990 年间，日本企业投资总额为 406 万亿日元，但只有 148 万亿日元（即总量的 36%）用于企业生产资料的投资，而其中 64%的资金即 258 万亿日 元流向了证券市场和房地产。过多的资金流入推动了股票价格和房地产价格的急剧上升。
法人投机股市源自于 1984 年制订的“特定金钱信托制度”，它使日本大企业能够将巨 额委托给信托银行和证券公司，从事金融交易。因此，除了机构投资者的狂势投机，法人资 本的投机也成为股市膨胀的一大动力，并终于导致股市失控。
<2> 主要过程
自从 1986 年日本“平成景气”以来，日经指数由 1985 年的 12000 点，开始持续上升。 1987 年世界股市危机中，日经指数稍有下降，但很快的率先“复活”起来，股价开始一路 上涨，并带动全球股市的回升。1980 年个人持股比例为 8.84%，1988 年上升到的 14.5%； 1987 年末，日本股市?鋈斯啥汛? 2000 万人，相当于日本国民人口总数的 1/5。到 1989 年 底，日本的股票资产额已是国民生产总值的 1.3 倍，资产价格如此急剧膨胀意味着经济泡沫 的存在。
日本的房地产泡沫更是达到了登峰造极的程度，由于心理预期良好、投机活动增多，炒 买炒卖土地的现象非常严重，地价飞快上扬，地价的暴涨使投资者不断对企业资产重新进行 估价，拥有大片土地的大型企业身价倍增，股价大幅飚升，成为股市持续上扬的领头羊。到 1988 年底，日本的土地资产额是国民生产总值的 1.4 倍；在泡沫最严重的 1989 年，日本大 东京一地的房地产价格总和就超过美国全国的房地产价格总和。
1989 ?? 5 月，由于意识到了经济过热的压力，日本政府开始紧急实施金融紧缩政策， 提高贴现率，到 1990 年已由 1989 年的 2.5%提升至 6.0%。贴现率的急剧提高直接影响了资 本的市场收益率，股价开始下跌。
1990 年 4 月大藏省对房地产业也进行严厉的限制，一方面严格控制融资，另一方面加 征地价税，使地价冷落下来。地价的下跌减少了企业的实有资产值，更促使股价下跌。同时 由于资本成本不断的上升，企业增收的能力将大受制约，企业收益前景的黯淡给投资者的心 理蒙上一层阴影，预期开始恶化。投机炒作者乘机抛售股票，进一步引起恐慌。
1989 年 12 月 29 日，是这一年的最后一次交易日，日经指数高收 38915 点。1990 年开 市后，股市即开始暴跌，到 1990 年 4 月 2 日经指数跌至 28002 点，历时 4 个月，跌幅达 23%。 1990 年 10 月 1 日日经指数跌至 20221 点，跌幅达 48%，也即 10 个月内将近跌去了一半的 市值。1991 年上半年略有反弹，旋即转入更猛的跌势。1992 年 8 月 18 日日经指数再创 14309 点新低，基本上回到了 1985 年的水平。
<3> 主要经济后果
“泡沫经济”破灭后，日本经济一蹶不振，连续数年呈负增长或零增长。
银行等金融机构，在股市和房地产上的持股和贷款，不断的成了不良资产，成了呆账死 账。1994 年至 2004 年银行信托方面的金融机构破产倒闭的就有 179 家。
股市从此长期低迷，1993 年一季度仍徘徊于 16000-17000 点之间，1994 年年末略有上 浮，上摸 20000 点，以后直到 1995 年 12 月底，即又过 14 个月后才再次突破 20000 点。可 99 年再度下跌，其断断续续的阴跌长达 10 多年。
<4> 主要原因分析
A. 贴现率的不断降低导致股票投机热情高涨
“广场协议”后，日元不断升值，这使日本的出口主导型经济受到极大冲击，为了刺激 经济的回升，日本政府实行了金融缓和与自由化的政策。从 1986 年 1 月到 1987 年 2 月，日 官方连续 5 次调低贴现率，从而企业的资金使用成本迅速降低，企业的收益率也就不断的攀 高，对企业股票的估值也就更高，对其预期也加大。加上当时对经济发展和日币升值的预期， 从而引发起对股票的疯狂投机。
B. 企业法人相互持股导致股价不正常上涨
二战前，日本的股票以个人持有为主，法人持股占极少部分；战后，日本政府推行了 “解散财阀”改革，2O 世纪五十年代以后，法人持股迅速发展 1950 年法人的持股比例为 23.6% ，1955 年为 32.7% ，1960 年为 40.9% ，1970 年增至 54% ，从此日本的股票所有结 构进入以法人持股为主的时代。
20 世纪 60 年代后，日本推行了按时价发行股票的方式，股价越高，企业通过发行股票 的方式筹集的资金越多，以致当时的日本企业都致力于抬高自己企业的股价。另一方面，日 本企业通过相互持股从市场上不断的购买浮动的股票，增加市场上对股票的需求量，而相互持股?奈榷ü啥诠杉凵仙那榭鱿乱膊怀鍪酃煞荩沟霉┬韪拥氖Ш猓峁匀皇枪杉凵仙?
四. 1996 年泰国股市风险 <1> 发生背景
1984 年 6
