从平安“再融资门”看跌破增发价的现象

08年的股市可谓开年不利，不但没有走出开门红的行情，也没有看到以往正常的“春季行情“与年报业绩浪的展开，取而代之的却是有平安的巨额融资1600亿（俗称再融资门）所引发的系统性风险的大爆发，股指不断走低考验牛市底线，股价也不堪重负而拾阶而下，这期间除了处于“风暴”中心的平安股价被重挫外，一批在07年完成增发的公司股价也被打回原形，目前已有31家公司的股价跌破了增发价。一时间市场上人心惶惶，而此次“风暴”的导火索平安不幸成为了市场上的“千夫所指”，不但股价受到重挫，而且市场声誉也经受了极大的考验，那么如何正确看待这再融资的是是非非呢？

一件同样的东西，放在不同的地方其内在价值与市场价值是截然不同的，比如说一杯白开水，在富裕的东部地区可能只是1～2元钱的价值，而一旦在干旱的沙漠上，其价值可能不是东部地区的价格而是要翻几番甚至是几十番来衡量的，因为有时靠这一杯水是要救命的。而其内在价值也仅仅是一杯白开水而已，所以，市场价值遵循的是物以稀为贵的原则，平安的高管现在可能有一种有苦说不出，打掉牙齿只能吞的懊恼，由于其上市的时间短不足一年所以在其股价受到市场追捧时没能赶上增发的好时机，而等到可以了，市场已经略显疲态硬着头皮冲一冲，无奈到现在这种“把所有一切都自己扛”境地实在也是“生不逢时”啊，但是看看那一个个完成增发的现在跌破了增发价而套牢参与增发的投资者我以为还算是幸运的。同样是增发在去年大牛市火热时，很多资金涌入市场找机会，而增发的规则是应当满足“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”之规定。因此当时只要一个股票有增发或者增发计划就立马上涨甚至连续上涨，增发是当时股价的香饽饽，人见人爱，大股东因为增发会增厚净资产而高兴，中小股东因为增发消息带来的股价上涨而兴奋。一时间不管是定向增发还是公开增发都成为市场的抢手货，可仅仅相隔短短半年，市场为何又对公开增发用脚投票了呢？

市场永恒的定律是供求关系，实际上是平安的巨额再融资的当头棒喝，清醒了狂热的市场，由于目前还没有全流通，或者说大小非的股票还有锁定期，从大股东的角度看要在锁定期前努力增厚净资产做实上市公司的家底是他的方向，因此同样的再融资方法现在一般的配股已经上市公司大多放弃，转而用增发，增发圈钱更多，在流动性要收紧的背景下是大股东的首选，同时兼顾自己的股本稀释要少，每股净资产的提高要迅速，那么推高二级市场的股价来尽可能完成自己的要求也是目前较为常见的作法，而一旦完成增发以后市场的走势又与他何干呢?所以从这个角度看跌破增发价也不是坏事，这至少提醒投资者多关注上市公司的内在投资价值而不要过度追求投机的刺激，就像上述的这杯白开水不是用在沙漠中挽救生命又怎么会身价倍增呢，如果你不是要渴死，还是静下心来寻找有投资价值或者现在市场价值还低于内在价值的公司才是正道。

从投资者的角度看，跌破增发价的另一个启示是：大小股东对于增发的话语权不同，决定了对于增发的态度不一样，在所有的融资方式中，对流通股东造成的不公平，增发新股显得最为突出。因为增发的股价定位最高，流通股与非流通股投入成本差距最大，流通股东被“剥削”得最为严重。此次大家之所以对平安嗤之以鼻主要是其上市一年又再发一个半平安的巨额融资使得市场不堪忍受，实践证明，在股份没有实现全流通的情况下，并不具备市场化增发新股的条件，市场化增发新股会加剧对流通股东的不公。走市场化增发新股道路必须看到这一表象背后隐藏的制度性缺陷，以及它对中国资本市场稳定发展所带来的危害。当然平安的再融资计划被高票通过也是具有讽刺意义的事，可以想象的是在没有采取类别表决制度下通过是没问题的，但是高票通过是不是表明了二级市场上反对再融资的投资者早已用脚投票了呢？

再融资是上市公司应该享有的权利，本身无可厚非，所以很多公司想在牛市的盛宴还没结束时，能圈就圈，不圈白不圈的 “竭泽而渔”。但是市场上的反对声一浪高过一浪，平安股价不断走低不但拖累了市场，自己的股价也深受其害，虽然这对于大股东来说是无所谓，但对于高位投资平安的投资者岂是一句抱歉所能释怀的？而且已经完成增发的纷纷跌破发行价，也说明了增发特别是高价增发不得人心凡事皆有度，酒是好东西，少喝可健身，多喝会伤身。过度的再融资必定会“搬起石头砸自己的脚”，就像我们追求上市公司的成长性但我们也怕看到上市公司一年以300％以上的速度快速增长，因为这是不能持续的，我们要得是可持续的不断增长，所以对于再融资我想大多数投资者的态度也会是我们不反对再融资，但是要有节制，不要过分的狮子大开口，不然的话请看看现在的平安吧。这种不节制虽然没有受到制度的制约，但一定会受到市场的惩罚，那么如果制度上能进一步规范，比如说股东大会引入大股东回避表决制度，即流通股股东的类别表决是不是会更加公平一点呢？股改已经这样做了，增发为何不可以呢？

航天证券

姚凯

2008-3-21